赵建:去房地产化与经济软着陆

2019-10-09      来源:蕲春房地产   浏览次数:10

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温家宝/新浪财经评论专栏作家赵建

除了对经济的拉动作用,中国货币、信贷和财政政策的实施也需要房地产的引导和支持。房地产的“波谷双重性”体现在需求侧的“消费+投资”双重属性和政策侧的“信贷+金融”双重属性上。

然而,房地产的过度发展,像一种有害的物种一样,侵蚀了经济生态,使得整个实体经济越来越缺乏“获利效应”,最终可能导致系统性政策和市场的“双重失灵”。在经济低迷时期,中国经济需要摆脱对房地产的依赖,实现高质量发展,这类似于飞机的高空中-中型发动机更换,具有较高的宏观风险。综合平衡下的次优选择是建立“双引擎”动力模式,让市场在保证经济增长不失控的基础上找到新的经济动力。

因此,珍惜宝贵的改革时间窗,反思改革滞后的弊端和根源,改善民营和外资的经营环境,控制行政体制的“闲手”,回到党的十八大深化改革的初始阶段, 真正让市场在资源配置中发挥决定性作用,摆脱对货币和产业政策的依赖,是中国经济摆脱对房地产的依赖,实现由外生增长向内生增长转变的关键。

首先,周期变得混乱,投资进入了“冬储”时期。

刚才,几位投资者从实践、行业和媒介的角度考虑了大环境的趋势。他们通常不太乐观,也找不到夏普比率更高的资产。刚才,徐总说,你觉得自己一点钱都没有,长期项目看不清楚政策前景,你也没有投资的信心。

事实上,这些都很正常。在经济低迷时期,当库存和产能被移除时,投资者应该“躲在冬天”。投资不取决于总体环境。冬天播种不符合经济规律。季节包括春天、夏天、秋天和冬天,经济也包括春天、夏天、秋天和冬天。所谓的宏观风险不是经济周期内内生变化的风险,而是由于过度和过于频繁的外生扰动而导致的“极端天气”的发生,即重尾风险。如果政策影响太大,气候将开始变得混乱,极端天气将频繁发生,这将是对投资的最大伤害。

因此,我认为现在的投资不是取决于你的攻击系统,而是取决于你的防御系统,也就是说,你对冲宏观风险和管理各种风险的能力。无论你能否将你的资产组合的选择和配置放在社会的有效前沿,即在既定收益下最小化风险,还是在既定风险下最大化收益,以确保你的风险定价达到最优,这就决定了你是“镰刀”而不是“韭菜”。不在资产有效前沿曲线上的组合是“韭菜”,因为它们的风险回报成本绩效比你的低,股票游戏是对你的“补贴”。因此,没有经济增长率的支持,股票交易下的金融是一种“相互伤害”的模式。从实体经济的自我增长来看,或者说从经济L型和金融J型之间的错配来看,这应该说是中国近几年来最大的宏观错配。

图1。偏离金融周期和经济周期

从目前的总体环境来看,我认为世界正面临一个相对混乱的循环。寻找确定性的主线变得越来越困难。为什么?因为越来越多的外生变量是内生的,如果一个模型中有太多的内生变量,它就是一个复杂的系统,如果有太多的内生变量,它将超过人脑的线性计算能力。因此,桥梁水基金一直致力于建立超级计算机来计算超级对冲模型。变量和高频数据太多,所以必须使用计算机。过去,政策变量可以被视为外源性的、所谓的中央银行独立性、政策层面的固定规则或守夜人的角色,这有点简单。现在,央行已经深深地介入了整个经济体系,并成为金融市场上金融机构的一个大对手。过去,政策层面的业务规则是透明和固定的,但现在基本上是自由裁量的。此时,有必要将政策方面作为内生变量纳入投资模型,这无疑增加了制定战略的难度。

货币政策有一个演变过程。凯恩斯时代是反通货紧缩的,依赖于较低的利率和财政投资。货币主义时代是反通货膨胀,即所谓的通货膨胀目标制。沃尔克和格林斯潘是两个极端。沃尔克坚持固定的规则,并为金融规范的发展奠定了坚实的基础。葛劳播下了大宽松和大波动的种子。他主张低利率。然而,继任者伯南克在20世纪80年代的论文中坚持通胀目标制。在他的论文中,“货币政策应该对资产价格泡沫负责”或者“只要资产泡沫不影响通货膨胀,就没有必要干预”。然而,你可以看到,自他就任美联储主席以来,他一直是拯救金融危机的最坚定者,也开始了前所未有的量化宽松。这是前央行行长不敢想的。因此,明斯基和达里奥的货币债务理论日益突出,货币计量理论成为一个热门话题。此时,所有国家的央行都紧张不安,害怕货币供应不足导致的新一轮大萧条——资产泡沫通缩导致的大萧条。但现在的问题是货币政策能持续多久,尤其是在全球超级债务周期结束时负利率越来越普遍的环境下。宏观政策失败的可能性正在增加。

表1样本地区基准利率的下降趋势

数据来源:风和凯撒研究所

第二,经济着陆的宏观风险:摆脱房地产对类似飞机的依赖,而不需要动力滑行。

从中国的角度来看,它现在正处于另一轮减速和换挡。就像飞机一样,它过去一直在天空飞行。它在2014年换了一次档。所谓的“L型”经济体需要从去年下半年开始再次换挡,以将速度再降一档。官方背景过去是一个“新常态”,现在是一个“高质量发展”,一个从高速到高质量的模式转换过程。但这并不容易,所以在学术上称之为经济着陆或“减速治理”。因为中国的经济结构,或者说改革开放以来形成的要素驱动模式,必须保持一定的总增长率。经济增长速度下降如此之快,以至于许多人没有机会“上车”,失业、贫富差距和债务违约等一系列风险将暴露无遗。经济增长已经放缓,但除非价格问题、住房价格问题和社会保障问题得到妥善解决,否则没有足够的手段来对冲这些宏观风险。因此,保持一定的经济增长率仍然是必要的。除非现代经济的基本结构已经形成,一个好的结构被用来承担全面波动的风险,否则真正的“软着陆”将会实现。否则,“飞机”将无法下降,直到最后的燃料——元素奖励——耗尽,并将留在空中,带来难以想象的后果。

目前,影响经济“软着陆”的决定性因素是房地产,因为中国经济在过去十年里仍然可以在天空中飞翔,所依赖的引擎主要是房地产(过去依赖工业化和全球化,城市化是过去十年左右的驱动力)。我一直主张不要“妖魔化”房地产行业。它只是国民经济中的一个范畴,也是一个非常重要和特殊的范畴。它的重要性和特殊性体现在它的“波谷二重性”上。在需求方面,它是“消费+投资”的二元性;在政策方面,它是“信贷+金融”的二元性。宏观是国家资产负债表的“压石”,中观是拉动50多个行业的“诺亚方舟”,微观是老百姓的财富。所谓的经济发展“收益感”仍然取决于房地产——看看房价上涨了多少,工资上涨了多少。当然,这也取决于住房阶层的比例。

然而,正是这种多重属性使得房地产拥有极其强大的“核能”。一方面,它有助于中国经济在工业化末期继续腾飞。另一方面,它也促进了中国金融的快速扩张。所谓的中国“金融加速器”本质上是一个信贷和货币创造的问题。一切都是程度问题,这也导致中国经济过度依赖房地产。具体来说,不仅仅是实体经济,还有金融体系对房地产的过度依赖。特别是后者,在工业化结束时,实体经济中越来越缺乏好项目。“自我成长”的金融体系已经开始过度投资房地产。通过推高房地产价格以扩大货币发行和信贷扩张(抵押品),中国进一步扩大了资产负债表。这是房地产金融化的正反馈过程,最终会导致房地产过度。从整体社会福利的角度来看,再发展房地产是有害的。

我上面所说的是经济和市场依赖于房地产。事实上,过度依赖也很重要。也就是说,当前货币、信贷和财政政策的实施越来越离不开房地产。从目前的货币政策来看,无论是降息还是降低标准,只要房地产负担不起,就无法创造信贷。在广义货币和广义信用之间,钱山没有办法通过。因为信贷仍然依赖抵押品,所以没有抵押品的中国金融机构还不会这么做。例如,投资银行的业务逻辑是依赖对公司和项目前景的估计。因此,我们说中国的金融虽大但不强大,是世界上最大的金融能力和货币总量,但只要真正的投资银行(非渠道)不发展,就很难说中国是一个金融强国。当然,我们的支付服务在世界上排名第一,但它仍然不是金融产业链中附加值最高的环节。地方政府对土地财政的依赖不仅仅是一个“钱袋”问题,更重要的是,税收分配制度中长期积累的制度成本——为了抑制“缓冲区力量”收集地方财政资源,它还迫使地方政府出售土地以平衡财政,造成巨额债务(最可怕的是隐性债务,现在正被拖走),并消耗中央政府的信贷。从这个角度看,房地产问题是中央和地方博弈矛盾积累的集中表现。

然而,目前,房地产的边际效应在经济和政策上正下降到接近临界值。一些学者认为,如果房价收入比超过9,房地产将不再对刺激经济产生积极影响。也就是说,当房价高到一定程度时,如果综合计算高房地产导致的要素成本增加和再分配导致的负激励等供给侧成本,房地产投资拉动的单位国内生产总值因其他方面的阻力而产生的负侵蚀大于1,综合效应将为负,这不被视为其他无形的社会成本。目前,中国一线城市房价收入比超过40,即使扣除中国的一些特殊因素,这个比例也太高了。在政策层面,它过去依赖房地产创造信贷,即以货币作为核心抵押资产。现在,当住房企业和居民的杠杆率过高时,这种情况就不能再继续下去了。或者,即使它能继续创造信贷,它也在创造系统性风险,风险调整后的回报率已经是负数。最重要的是,土地融资模式即将结束。当地政府开始在土地销售上亏损。今年上半年,土地出让收入减去支出甚至损失了5000多亿元。由于房价飙升如此之高,土地拆迁成本、公共设施配套成本以及地方政府纳入部分支出已经导致收支相抵。对于我们以政策为导向的经济模式来说,金融是关键。现在土地融资开始减少空,这表明很难在政策层面维持对房地产的依赖。(我咨询了一些地方财政官员,问他们为什么在土地转让净收入为负的情况下出售土地。他的回答是财政收支有两条线。取得成就花了很长时间。收支两端看起来都很繁荣。没有这些,那么多从事金融行业的人没有多少工作可做。当然,还有其他隐藏的食物依赖于此)。

第三,次优选择:建立双引擎系统,防止房地产退市过程中的经济停滞风险,控制“闲置手”,让市场为自己寻找新的方向。

当前的经济衰退看起来具有周期性和结构性。渐进式改革已经变成了债务偿还,而渐进式改革已经变成了拖延和口号。经济和金融体系的现代化进程进展缓慢,旧的结构越来越难以承受目前庞大的总量。房地产问题本质上是中国结构性问题的集中表现,也是对拖延改革的惩罚。现在进退两难,“前进”将面临日益危险的资产泡沫和“一个产业繁荣,所有产业毁灭”的经济生态灾难。“撤退”可能导致各种问题,如经济停滞、资产负债表衰退、货币和财政政策失败等。在这种情况下,要想找到一个降低速度的解决方案,无疑是在螺旋壳中制作一个道场,而可操作的空并不大。可能会有对策,但必须支付更高的政策成本和风险。作为一个大经济体,总是在短期战略中寻找政策成功,而在长期战略中不努力工作,这确实非常麻烦。

短期经营计划并非没有,但也常用“渐进+双轨+空置换时间”,并用短期政策的递延摊销成本赎回空置换长期结构改革时间。在飞机上只有两种方法可以更换发动机。一个是激进的。直接关掉旧发动机,让飞机在没有动力的情况下自由滑行。优点是彻底的“休克疗法”。坏的一面是,每个人都知道飞机在没有动力的情况下滑行一段时间后会坠毁,所以对新发动机能否快速更换动力的时间限制非常严格。第二种是较为温和的双轨办法,建立一个双引擎系统,由旧引擎,即以房地产为代表的旧产业,来维持基本动力,同时将旧引擎的动力降低到一定的比例,遏制其对新动力的替代和干扰,这是关键所在。如果房地产对元素的吸引力仍然很高,新引擎就不会启动。这一比例的确定实际上是一项非常精细的宏观调控技术,因为中央和地方在房地产管理中的目标函数和约束是不一致的,这是过去几年房价上涨的根本原因。

图2 .近年来白城房价指数走势

如何形成新的引擎取决于政府的建设还是市场的内生探索?事实上,近年来的政策反复试验已经给出了答案。集中的建设性产业政策无法催化复杂经济体的创新“涌现”。只有市场才能调动最广泛的资源和力量,建立反对通货紧缩的统一战线。除补贴产业政策外,还有几项基于体育的治理措施对经济产生更大影响。除了套利、寻租和补偿之外,很少有补贴行业能够真正变得独立和强大。没有补贴,他们将立即停止烹饪,浪费已经越来越稀缺的巨额财政资源。体育治理通常只有一种效果最好的方法,那就是“一刀切”。当然,有许多治理不仅可以计算经济账户,比如环境保护治理。但是,希望环保官员能倾听企业的不同声音,不能简单粗暴地限制生产和关闭。一些基层地方官员在处理猪圈等农业污染时存在极端的暴力和黑社会现象,严重扭曲了中央政府的初衷。我一直说公共管理也应该是专业的。在现代复杂的经济中,不是每个人都能成为执法官员。

因此,具体思路是通过土地供应管理和房地产建设周期(清仓周期)的干预,稳定房地产价格和投资增长率,平稳房价波动。目前,房价和房地产投资都在下降。旧引擎太弱,这可能导致国内生产总值增长率突破6%,很快将低于平均债务成本,在明斯基时刻进入宏观警告区。地方债务问题现在是最大的宏观边际风险。短期内最快、最直接的方法是在房地产市场制造“泡沫通胀”,以变相“减少”债务。从这个意义上说,房地产的旧引擎不能关闭。然而,应该指出,这只是另一个权宜之计,在缺乏真正改革道路的情况下是一个“平庸的选择”。

关键是更换新发动机。在这样一个庞大而复杂的经济体中,显然很难培养出一个新的政策主导型大国。事实上,这个问题的解决办法很简单,那就是顺应经济发展的“道路”,改变速战速决的政策、形式主义和口号主义。为了重新划定政府和市场之间的界限,政府的作用是提供基础设施。最重要的不是硬件设施,而是法治、民生、社会保障、公平、活泼、自由、活泼的商业和对非国有经济友好的投资环境。中国共产党第十八次全国代表大会强调,行政体制改革也必须加快推进。改革已经深入到深水区,政府自身的政治体制改革是推动经济体制改革的重点。这是当前生产力和生产关系之间的主要矛盾。这基本上是上层建筑本身效率的提高。做某事并不难,难的是什么也不做,最难的是“什么都做”。闲置的手被控制住了,看不见的手将敢于发挥它的作用。因此,新引擎的更换依赖于“无所事事、无所事事”的负责任的政治家来护送企业家做实际工作,是一种以市场为导向、以企业家为导向的模式。当然,近年来我们也看到了民营企业的问题。做生意的真正企业家越来越少了。这是一个非常严重的问题。问题的根源可能不是企业家本身,而是当前经济的土壤。房地产的生态污染导致了产业盈利效应的缺失。再加上产业政策的放松,特别是金融创新,越来越多的企业家被疏远,成为投机新时代的“奸商”。他们不能更换新发动机。

图3 .中国民营企业的信用利差远远超过中央企业和地方国有企业。

因此,摆脱对房地产的依赖的实质是摆脱外生增长模式和对货币财政政策的依赖。新发动机的更换和硬件设施的改善,如高速铁路和通信设施,目前取决于软基础设施,如法治和商业环境。新的引擎应该依靠信心、稳定的预期、可靠的资本市场和投资银行来代替商业银行来做真正合格的对账全科医生,以便能够支撑未来经济周期的新企业能够从茧中脱颖而出。许多领导人想采取对策。事实上,治理一个大国没有捷径可走。像企业一样,一个每天都能找到巧妙方法和诀窍的企业绝对不是一个好企业。如果你看看华为,看到任郑飞每天都在寻找短期解决方案,那就是“建立一个艰苦的阵营,打一场沉闷的战斗”。其中大部分是关于回归常识,回归主流,回归人性,而不是每天都想着政策的成功。如果你想找到解决办法,我的建议是回顾一下中共十八大关于深化改革的报告。这是最完整、最真诚的改革计划。政治制度的改革将作为一个单独的部分。中国是一个人口众多的大国,基础设施越来越好,教育水平越来越高,韧性体系体现在总量和结构上。因此,新发动机的更换依赖于复杂经济系统中的“涌现”,而不是人为的想象和构建。许多产业政策都是乌托邦式的,比如新结构主义,它实际上放松了政府的约束。看看基层执法人员和产业政策执行人员,他们有如此多的能力和动力来筛选有效的信息。因此,即使市场失败,选择市场来识别信息发现机会也是次优选择。对于民营经济,有人说是“落花无声”,有人说是“有意落花”,我想说的是“听听花香”。当然,你在投资“冬储”的时候,也要努力培养内部技能,做好自己的供应方,最后剩下的就是“听听花香”。

(本文作者介绍:泽西资本(香港)首席经济学家、暨南大学商学院教授、泽西金融学院院长、青岛银行前首席经济学家、平安银行研究中心主任。)

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